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PÆg. 241126 NORMAS LEGALES Lima, viernes 21 de marzo de 2003 Entre el mercado de capitales privado y el mercado de deuda pública hay una relación estrecha. De acuerdo a la experiencia internacional y en países donde el mercado de capitales es incipiente, la expansión del mercado de títulosde deuda pública constituye un factor de impulso o estimu- lo a su desarrollo. Esto es así, porque la expansión del mercado de bonos públicos en moneda local permite elsurgimiento de una curva de rendimientos libre riesgos en soles, que constituye una referencia de tasas de interés para el sector privado que los incentiva a emitir deuda enla misma moneda, reduciendo su riesgo cambiario. Esta es otra razón por la cual el desarrollo del mercado de deu- da pública no hace competencia ni desplaza a los interme-diarios o al sector privado, pues al contrario favorece a los emisores privados porque proporciona una referencia per- manente bajo el supuesto de una presencia constante delgobierno en el mercado. El desarrollo del mercado de títulos, privados y públi- cos, en soles, tiene, además, otros dos efectos benefi-ciosos para economías como la peruana. Es verdad que permite diversificar las fuentes de financiamiento del Te- soro Público, a través de mejores condiciones de tasas yriesgo de mercado; sin embargo, lo más importante es que fortalece la transmisión de la política monetaria ha- cia el gasto agregado y disminuye la fragilidad de lascuentas fiscales asegurando de este modo el objetivo de sostenibilidad de la política fiscal. Desde este año el Banco Central de Reserva del Perú (BCRP) sigue un esquema de meta explícita de Inflación: 2.5% anual, con una banda que va desde 1.5% hasta 3.5%. Para alcanzar esta meta se regula la liquidez (cuen-ta corriente de la banca en el BCRP) y la tasa de interés interbancaria, tomando en cuenta la evolución del nivel de actividad. Se fija, además, un rango mensual para lacuenta corriente y un corredor de referencia para la tasa interbancaria. Los instrumentos de manejo monetario son las operaciones de mercado abierto (compra y venta depapeles) y las ventanillas que permiten a los bancos de- positar en el BCRP a una tasa de interés o prestarse del BCRP con garantías (papeles del BCRP o bonos del Te-soro 2) a otra tasa de interés, siempre a iniciativa de los propios bancos privados.3 El canal de transmisión de tasa de interés que supo- ne esta política monetaria, opera con efectividad si la tasa interbancaria de muy corto plazo (influida por el BCRP y correspondiente al mercado de dinero) genera movimien-tos similares en las tasas de mediano y largo plazo, pues son estas tasas las que en influyen en la demanda o gas- to agregado de la economía. Ahora bien, sin un mercadode títulos privados y públicos en soles, es muy difícil que las tasas bancarias en soles se extiendan a plazos ma- yores o que los préstamos en soles sean una porciónimportante del total. La influencia de la tasa interbanca- ria sobre las tasas de mediano o largo plazo no es posi- ble si no hay un mercado de capitales desarrollado. Conuna curva de rendimientos en moneda local se permite a los agentes privados arbitrar a lo largo de los distintos plazos, e integrar así el mercado dinero (de corto plazo)con el mercado de capitales (de mediano y largo plazos). Por otro lado, el desarrollo del mercado de deuda pú- blica en soles disminuye la fragilidad de las cuentas fis-cales. Una deuda pública crecientemente en soles dismi- nuye la exposición de las finanzas públicas al riesgo cam- biario (de la moneda local y entre las monedas con lasque se contrató la deuda externa), y a shocks externos adversos como, por ejemplo, el alza de las tasas de inte- rés internacionales. En consecuencia, el aumento de laparticipación de la deuda interna en el total, contribuye con la sosteniblidad fiscal. Asimismo, con títulos públi- cos a distintos plazos es también posible estabilizar yminimizar a mediano plazo el peso de los servicios de la deuda mediante una gestión adecuada de la composi- ción de la deuda interna y externa. Por último, la existencia de deuda pública a plazos largos permitiría la realización de una gestión fiscal con- tracíclica en períodos de recesión, sin afectar los objeti-vos de estabilidad macroeconómica y sostenibilidad fis- cal. Cuando hay únicamente bonos de corto plazo y no es posible recurrir a la emisión de dinero, el gobierno tie-ne que refinanciar toda su deuda cada año, es decir, el período de su restricción presupuestaria es de únicamente un año. Como se comprenderá en estas condiciones, los shocks exógenos adversos y las fluctuaciones del pro- ducto (sobre todo las recesiones), obligan a la práctica de políticas fiscales pro cíclicas . La consecuencia es quetanto el consumo como la inversión absorben y amplían el ciclo. La posibilidad de préstamos de largo plazo o de la presencia en el mercado de bonos de largo plazo, permite al gobierno emprender políticas contra cíclicas u otras ac-ciones para atenuar los efectos de las recesiones o de los shocks exógenos. Por lo tanto, la deuda pública en soles a distintos plazos ayudaría a reducir tanto la fragilidad de lasfinanzas públicas como la volatilidad de la propia econo- mía. En períodos de ascenso del ciclo la presencia de un mercado activo de bonos permite al gobierno repagar sudeuda. Pero la flexibilidad ganada para financiar los gastos con la existencia del mercado de bonos, supone la prácti- ca de una política fiscal transparente y responsable. Para terminar, hay que señalar que el prerrequisito fun- damental para el desarrollo del mercado de capitales ya existe en el país. Hay estabilidad macroeconómica (la in-flación es baja, la política fiscal es responsable y sosteni- ble), y tenemos un régimen monetario y financiero liberali- zado con un sistema cambiario flexible. Además, el desa-rrollo del mercado de capitales en moneda local, evitará definitivamente la práctica de financiar inversiones de lar- go plazo con endeudamiento bancario de corto, así comoel financiamiento con descalce de monedas y sin cobertu- ra apropiada. Queremos un crecimiento económico lidera- do por la inversión privada, y este tipo de inversión no pue-de ser financiado sólo con capitales de corto plazo. En la lógica del mercado de capitales de cualquier economía, la inversión productiva de larga maduración debe financiarsecon capital de largo plazo sea en forma de acciones o de instrumentos de renta fija. 2. OBJETIVO Impulsar el mercado de capitales mediante la emi- sión de Bonos Soberanos en soles que permita la forma- ción de la curva de rendimiento en soles y mantener un perfil de endeudamiento público total con niveles de ries-go aceptables, aumentando la participación de la deuda interna o disminuyendo la deuda pública en otras mone- das. Los objetivos específicos son: a. Para el endeudamiento público internoo Minimizar los riesgos de refinanciamiento. o Minimizar el costo del financiamientoo Mejorar el perfil de deuda pública actual. o Disminuir la exposición de la deuda pública interna a los riesgos cambiario y de tasa de interés. o Perfeccionar la transparencia del mercado de deu- da pública. o Promover la activa realización de operaciones de manejo de deuda. o Promover las prácticas de buen gobierno corpora- tivo en el mercado mediante la transparencia en lagestión de la Deuda Pública. b. Para el desarrollo de los mercados primario y se- cundario o Implementar el programa de creadores de merca- do. o Establecer los períodos, volúmenes y rangos de montos óptimos para las subastas de bonos públi-cos. o Efectuar las medidas necesarias para aumentar la liquidez y profundidad de los títulos de deuda públi-ca en el mercado secundario. o Satisfacer la demanda de pequeños y medianos in- versionistas. 2 El BCRP puede hacer en el futuro operaciones de mercado abierto sólo con papeles de deuda pública. Este es el caso normal tanto en la realidad como en el libro de texto. Los casos paradigmáticos son la economía norteamericana y la economía canadiense y entre los casos raros, donde el Banco Central hace ope- raciones de mercado abierto con papeles que el mismo emite, se encuentra nuestro país y el chileno. 3 El tipo de cambio flota libremente y el BCRP no interviene en el mercado. Sólo interviene excepcionalmente, cuando la volatilidad cambiaria es excesiva. Por ejemplo, puede vender dólares y, eventualmente, dejar que la tasa de interban- caria suba fuera del límite superior de la banda, aunque la inflación no tienda a subir.