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NormAs leGAles El Peruano Lima, domingo 5 de noviembre de 2006 332261 ser derivados de conductas ineficientes, originando la sobrestimación del cargo que se desea costear. Asimismo, dicha utilización inhibe la realización de prácticas eficientes o la implementación de mecanismos que lleven a ellas. En esa línea, es que los montos por los elementos de costos provistos por las empresas deben ser evaluados por el regulador y, de ser el caso, modificados a fin incluir ciertos parámetros de eficiencia. En ese sentido, el regulador no está obligado a incluir, dentro del cálculo del cargo, todos los montos por los distintos conceptos de costos declarados por la empresa, ya que la estimación de los cargos se deriva de una metodología que va más allá de la información contable. De esta forma, el regulador considera que uno de los principales objetivos de la realización de los modelos de costos de largo plazo sobre la base de empresa eficiente es la de generar mecanismos que incorporen parámetros de eficiencia, generando incentivos para que las empresas reguladas reduzcan sus costos e innoven tecnológicamente. Así, independientemente de que exista cierta informalidad entre los comerciantes, desde el punto de vista de costos de empresa eficiente, no se justifica el incluir el concepto “Gasto adicional en impuesto a la renta por alquiler no deducible” como elemento de costo atribuible al cargo de acceso a los teléfonos públicos, ya que éste se deriva de una situación particular (relación empresa-comerciante) que bien podría cambiar en el futuro. En esa línea, se espera que la empresa tenga incentivos para coordinar con los comerciantes con quienes contrata la generación de instrumentos y mecanismos que permitan eliminar dicho concepto que sobrevalora el cargo de acceso. 4.6 Valor del costo de capital Como se ha señalado, la empresa cuestiona seis temas relacionados con el valor del costo de capital reconocido en el sustento de la decisión impugnada. OSIPTEL reconoció un valor de 10,83%, TELEFÓNICA había propuesto un valor de 11,08%. Respecto de lo expuesto por la empresa, analizamos cada uno de los temas seguidamente. 4.6.1 El CAPM y el riesgo país Respecto a las afirmaciones de TELEFÓNICA sobre la diversificación del riesgo país, es preciso mencionar que la diversificación del riesgo de inversiones constituye uno de los conceptos fundamentales de la teoría financiera. Este concepto es ampliamente explicado en diversos libros sobre principios de finanzas e inversiones. Sobre este tema, es recomendable revisar los textos de Brealey y Myers (8), Bodie, Kane y Marcus (9) y Bodie y Merton (10). En este sentido, OSIPTEL reitera lo señalado en los Informes Nº 007-GPR/2006 y Nº 019-GPR/2006 respecto a que conceptualmente, dentro del modelo CAPM, el inversionista tiene un portafolio global completamente diversificado de acciones de empresas en diferentes países. Por ello, el único riesgo inherente a dicho portafolio es un riesgo sistémico global. Así, tal y como se ha señalado en el Informe Nº 019- GPR/2006, OSIPTEL considera que en teoría si dicho inversionista global invirtiese en una empresa “A” de un país “B”, dicha inversión no necesariamente debería ser compensada con el total del riesgo país del país “B”. En particular, el grado de compensación del riesgo país dependerá de en qué medida los retornos de la acción de la empresa “A” se correlacionan con los retornos del portafolio global completamente diversificado. En teoría, por ejemplo, si la varianza del retorno del portafolio global es 25%, la varianza del retorno de la acción de la empresa “A” es 25% y el coeficiente de correlación es igual a -1, entonces la acción A no generará un riesgo adicional al portafolio global porque la varianza del retorno de este último continuará siendo 25%. Conceptualmente, si el inversionista global mantenía un portafolio completamente diversificado, como se ha señalado, la inversión en la acción A no sería compensada con un mayor retorno que aquel que tenía el portafolio global, porque no implica un riesgo adicional. 4.6.2 Diversificación del riesgo país En primer lugar, OSIPTEL considera relevante destacar que la diversificación del riesgo país no necesariamente debe ser total, como podría erróneamente interpretarse de los argumentos de TELEFÓNICA en su recurso. En este sentido, no se trata simplemente de analizar si se puede o no eliminar el riesgo país, sino también de medir razonablemente la porción del riesgo país que no es diversificable. En segundo lugar, OSIPTEL no comparte la opinión de TELEFÓNICA respecto a que sea requisito indispensable cumplir las condiciones establecidas por Damodaran en su libro “ Investment Valuation ” (11) para analizar si puede o no existir diversificación del riesgo país. En particular, al definir su primera condición, Damodaran asume implícitamente que el mercado de la economía emergente es relativamente líquido, por lo que las acciones de las empresas tienen una razonable frecuencia de negociación. En este sentido, OSIPTEL considera que las condiciones establecidas por Damodaran son válidas solamente bajo ciertas circunstancias. Por su parte, diversos autores han analizado la diversificación de riesgo, tales como Sabal (12). Sin perjuicio de ello, OSIPTEL considera incorrecto el argumento de TELEFÓNICA al analizar la primera condición para diversificar el riesgo país establecida por Damodaran. En particular, TELEFÓNICA limita el análisis a inversionistas locales (en particular, menciona a las Administradoras de Fondos de Pensiones) que podrían tener restricciones para inversiones en el exterior, alegando que supuestamente tienen mayor participación en el mercado doméstico. Este hecho de por sí desvirtúa el análisis efectuado por TELEFÓNICA en la medida en que la primera condición mencionada por Damodaran requiere precisamente analizar si el inversionista marginal tiene un portafolio globalmente diversificado. En este sentido, no resulta razonable suponer a priori que el inversionista marginal a analizar tenga restricciones para inversiones en el exterior previo a la evaluación de si tiene o no un portafolio globalmente diversificado. En contraposición, OSIPTEL considera más adecuado utilizar la información de las Memorias de TELEFÓNICA correspondiente a los años 2004 y 2005, en las que se señala que más del 97% de acciones de la empresa pertenecen a otras compañías del Grupo Telefónica a nivel nacional e internacional. En particular, dado el carácter global e internacional del Grupo Telefónica, es razonable concluir que como inversionista marginal tiene un portafolio de inversiones globalmente diversificado, con lo que supuestamente se cumpliría la primera condición establecida por Damodaran. Finalmente, es también erróneo el análisis de TELEFÓNICA respecto a la segunda condición establecida por Damodaran y la incorporación de la porción no- diversificable del riesgo país por parte de OSIPTEL. La segunda condición establecida por Damodaran señala que el riesgo país sólo podrá ser (totalmente) diversificable si existe una baja correlación entre los mercados. Al respecto, se ha especificado que Damodaran se refiere a la situación en que el riesgo sea totalmente diversificable, porque en su libro “ Investment Valuation ” y en su documento “ Measuring Company Exposure to Country Risk: Theory and Practice ” Damodaran indica también que: “ (...) El incremento resultante en la correlación entre mercados ha generado que una porción del riesgo país sea no-diversificable o riesgo de mercado. “(13) Al respecto, tal y como se mencionó previamente, OSIPTEL considera que parte del riesgo país puede ser diversificable y otra parte no, lo cual como se ha explicado 8 Brealey, Richard A. y Myers, Stewart: “Principios de Finanzas Corporativas” Cuarta Edición, 1993. 9 Bodie, Zvi; Kane, Alex y Alan J. Marcus: “Investments”, Tercera Edición, 1996. 10 Bodie, Z. Y R. Merton: “Finanzas”, Prentice Hall, Primera Edición, 1999. 11 Damodaran, Aswath: “Investment Valuation”, Segunda Edición, 2002. Este libro de Damodaran es citado por TELEFÓNICA en sus comentarios. 12 Sabal, Jaime: “Informe 1: Planteamiento del Marco Conceptual y Metodología en la Determinación del Costo del Patrimonio de Telefónica del Perú”, 2004. 13 Traducción libre de: “ (...) the resulting increase in correlation across markets has resulted in a portion of country risk being non-diversifiable or market risk.” en Damodaran, Aswath: “Measuring Company Exposure to Country Risk: Theory and Practice”, Stern School of Business, Mimeo, 2003.