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NormAs leGAles El Peruano Lima, domingo 5 de noviembre de 2006 332262 es compartido incluso por Damodaran. Es relevante señalar que OSIPTEL ya había mencionado en los Informes Nº 007- GPR/2006 y Nº 019-GPR/2006 que la correlación entre mercados genera que una porción del riesgo país sea no- diversificable o riesgo de mercado. 4.6.3 Valor del costo de deuda Respecto a los argumentos sobre el costo de deuda, OSIPTEL considera que TELEFÓNICA se equivoca al mencionar que “ OSIPTEL confunde lo que es riesgo de TELEFONICA con riesgo de Telefónica de España, pues asume que ambos riesgos son iguales ”. En particular, OSIPTEL no ha señalado que ambos riesgos sean iguales ni en el Informe Nº 019-GPR/2006 ni en la Matriz de Comentarios. OSIPTEL simplemente ha mencionado que el costo de la deuda de TELEFÓNICA puede ser inferior que el rendimiento del bono soberano global 15, porque esta empresa forma parte de un grupo económico multilateral con adecuada solvencia financiera. Es decir, la solvencia del Grupo Telefónica tiene una incidencia sobre el costo de deuda de TELEFÓNICA, pudiendo reducirlo por debajo del rendimiento del bono soberano global 15. En particular, es posible considerar que TELEFÓNICA y Telefónica de España poseen riesgos asociados, por lo que el riesgo de la primera será perjudicado o beneficiado por aquellos factores que afecten negativa o positivamente a la segunda. En este sentido, OSIPTEL no relaciona el costo de deuda de TELEFÓNICA con el rendimiento del bono global 15, sino que utiliza la información de la Encuesta “Matriz de Tasas de Interés por Madurez y Categoría de Riesgo” realizada por la Superintendencia de Banca y Seguros del Perú (SBS) para estimar razonablemente el costo de deuda de la empresa. Así, en el Informe Nº 019-GPR/2006 y en la Matriz de Comentarios, OSIPTEL mencionó la tasa de interés de la emisión realizada por TELEFÓNICA en octubre del año 2005 como un valor que también podría servir de referencia para determinar el costo de deuda de TELEFÓNICA. No obstante, OSIPTEL no considera adecuado utilizar la tasa de interés de dicha emisión porque corresponde al año 2005, mientras que los parámetros y precios utilizados en la determinación del cargo de interconexión tope para el acceso a los teléfonos públicos fijos operados por TELEFÓNICA corresponden al año 2004. 4.6.4 Cuestionamiento de la encuesta de matriz de tasas de interés de la SBS y el plazo de las tasas de interés Como se ha explicado previamente, OSIPTEL considera razonable utilizar la información de la “Encuesta de Matriz de Tasas de Interés por Madurez y Categoría de Riesgo” realizada por la SBS para determinar el valor del costo de deuda de TELEFÓNICA. Si bien es posible que una encuesta presente problemas del tamaño de la muestra, frecuencia de las tomas y temporalidad de los datos, OSIPTEL considera que la estimación de la tasa costo de deuda para el año 2004 utilizando dicha encuesta es razonable. En particular, como se ha explicado en los Informes Nº 007-GPR/2006 y Nº 019- GPR/2006, la SBS realizó esta encuesta en 12 oportunidades en el año 2004, habiendo participado bancos, administradoras de fondos de pensiones, compañías de seguros y fondos mutuos. Además, también se remitió la encuesta a los bancos de inversión y a otros agentes participantes del mercado de renta fija. De forma similar, las tasas de interés utilizadas para determinar el costo de deuda de TELEFÓNICA corresponden a emisiones con una madurez de 5 a 10 años, lo cual a criterio de OSIPTEL resulta razonable para determinar dicho costo. Si bien es probable que el rendimiento de un bono con una madurez de 5 años difiera del rendimiento de un bono con una madurez de 10 años, OSIPTEL considera que el rango de 5 a 10 años de la mencionada encuesta proporciona la información disponible más razonable para estimar el costo de deuda de TELEFÓNICA (14). 4.6.5 El uso del Spread EMBI+PERú Con relación al uso del Spread EMBI+Perú para medir el total del riesgo país, OSIPTEL reitera lo señalado en Informe Nº 019-GPR/2006 y en la Matriz de Comentarios, respecto a que el indicador Spread EMBI+Perú calculado por el banco de inversión JP Morgan es ampliamente utilizado para determinar el total del riesgo país (15). Por otro lado, la respuesta de OSIPTEL a los comentarios de TELEFÓNICA en el Informe Nº 019-GPR/2006 y en la Matriz de Comentarios señala que dicha empresa confunde en sus comentarios el concepto de duración con el concepto de madurez o tiempo al vencimiento. Esto obedece a que la empresa señala que: “ (...) considerando que el horizonte de evaluación del WACC es por lo menos de diez años en línea con la duración de la concesión de TdP se estaría subestimando al riesgo país. Es por este motivo que el Grupo Telefónica emplea el bono Global 15 Peruano que es consistente tanto con el horizonte de evaluación como con la duración del bono del tesoro de EEUU. ” (16) En este sentido, TELEFÓNICA había argumentado en sus comentarios que utiliza el Bono Global 15 del Gobierno del Perú debido a que supuestamente sería consistente con el horizonte de evaluación y la duración del Bono del Tesoro Norteamericano. Al respecto, OSIPTEL había respondido que existiría una confusión al comparar el Bono Global 15, el horizonte de evaluación (10 años) y el Bono del Tesoro Norteamericano (17). En particular, es posible comprender que la empresa compara la madurez del Bono Global 15 (aproximadamente 10 años a diciembre de 2004) con el horizonte de evaluación. No obstante, no resulta claro si TELEFÓNICA está comparando la madurez del Bono Global 15 o la duración de dicho bono con la duración del Bono del Tesoro de Estados Unidos. En caso TELEFÓNICA esté comparando la madurez del Bono Global 15 con la duración del Bono del Tesoro de Estados Unidos, existiría un error porque la empresa estaría confundiendo el concepto de madurez con el concepto de duración, conforme se explicó en el Informe Nº 019-GPR/2006 y en la Matriz de Comentarios (18). En este sentido, la madurez y la duración pueden ser definidas como: Madurez = n = Número de años al vencimiento n S FPt x t Duración = t=1 (1 + r)t P donde: FPt = Flujo de pagos del período t r = Tasa de interés de referencia n = Madurez = Número de años al vencimiento P = Precio del instrumento financiero bajo análisis Así, resulta evidente que el concepto de madurez es diferente al concepto de duración. En particular, la duración de un bono permite determinar el cambio en el precio del bono ante un cambio en la tasa de interés de referencia, mediante la siguiente fórmula: ++∆× -=∆ r1)r1(DuraciónPP donde: P = Precio del instrumento financiero bajo análisis r = Tasa de interés de referencia 14 Dentro del cálculo del costo de capital, el costo de deuda debe corresponder a una tasa de deuda de largo plazo. No obstante, sólo se ha realizado un reducido número de emisiones de bonos de empresas con plazos superiores a 10 años en el mercado de capitales peruano, por lo que se ha optado por utilizar las tasas de interés para emisiones con una madurez de 5 a 10 años. 15 Por ejemplo, los reportes semanales económico-financieros del Banco de Crédito del Perú y del Scotiabank Perú utilizan el Spread EMBI+Perú como indicador del total del riesgo país del Perú. 16 Comentarios de TELEFÓNICA recibidos mediante Carta GGR-651-A-216- 2006 de fecha 12 de abril de 2006. 17 Se entiende el US Treasury Bond a 10 años. 18 Si bien la duración podría ser interpretada como una madurez promedio de los flujos de pagos de un bono, persistiría el error de TELEFÓNICA porque la madurez del Bono Global 15 es de aproximadamente 10 años en el año 2004, y la duración del Bono del Tesoro de Estados Unidos es menor a 10 años debido a que presenta cupones.