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NORMAS LEGALES El Peruano Lima, miércoles 30 de diciembre de 2009 409343 Décimo Primero.- DISPONER que Lima Airport Partners S.R.L. publique en un diario de amplia circulación nacional las nuevas tarifas que decida aplicar, en los plazos que establece el Contrato de Concesión y el Reglamento General de Tarifas de OSITRAN. Las citadas tarifas entrarán en vigencia diez días hábiles de haber sido publicadas. Décimo Segundo.- NOTIFICAR la presente Resolución, el Informe Nº 024-09-GRE-GAL-OSITRAN e Informe Nº 145-09-GRE-OSITRAN a Lima Airport Partners S.R.L. Décimo Tercero.- DISPONER la publicación de la presente Resolución en el Diario Ofi cial El Peruano y la difusión de la misma, así como del Informe Nº 024-09- GRE-GAL-OSITRAN e Informe Nº 145-09-GRE-OSITRAN en la página web institucional (www.ositran.gob.pe). Regístrese, comuníquese y publíquese. JUAN CARLOS ZEVALLOS UGARTE Presidente del Consejo Directivo Voto en discordia del señor Director y Presidente del Consejo Directivo, Eco. Juan Carlos Zevallos Ugarte En relación a la propuesta de la gerencia de regulación del cálculo del factor de productividad para el Aeropuerto Internacional Jorge Chávez, sometida a votación en la sesión del Consejo Directivo de fecha jueves 10 de diciembre de 2008, mi voto es EN CONTRA, por las razones que expongo a continuación: El análisis de la reconsideración del cálculo del factor de productividad presentada por el concesionario Lima Airport Partners (LAP) ha suscitado un debate extenso con respecto a la validez de los supuestos y metodologías empleadas para estimar dicho valor. Si bien las discrepancias surgidas han motivado que las partes involucradas expongan argumentos basados en hechos, teorías y precedentes, el valor de este proceso de discusión afl ora también en la oportunidad de contrastar y enriquecer los conceptos y prácticas adoptados con nuevos puntos de vista. En tal sentido, considero que todo debate técnico como éste, debe ser también una oportunidad para afi rmar y mostrar el compromiso del ente regulador por mantener en permanente mejora y actualización sus criterios técnicos y realizar ajustes metodológicos cuando éstos sean apropiados para mantener los más altos estándares de objetividad y razonabilidad, contenidas en la misión del ente regulador. Mi voto en oposición al criterio adoptado por mayoría se fundamenta en la noción de que el uso de conceptos, procedimientos o métodos aplicados que han quedado desactualizados por el paso del tiempo o el avance del conocimiento, genera la obligación ética de disponer la actualización de los mismos, y que ésta es una responsabilidad inherente a mi encargo directivo en la institución. En particular, considero que es necesario revisar cuatro conceptos que han estado asociados a este intercambio de ideas: (i) los principios empleados para calcular el costo efectivo de la deuda, (ii) la manera como se promedian las tasas de interés, (iii) la formulación retrospectiva del costo ponderado del capital y (iv) los criterios para el cálculo del valor de los activos al inicio de la concesión. En primer lugar, es urgente revisar la defi nición de costo efectivo de la deuda empleada para la estimación del costo ponderado del capital, puesto que el uso de una concepción basada en fl ujos de caja expone el análisis a sesgos y debilidades, tales como: 1. El sesgo de juzgar que el costo fi nanciero de una deuda se encuentra asociado únicamente al fl ujo de caja y que, por lo tanto, éste puede variar dramáticamente a lo largo del período de vida de un crédito en función del cronograma de pagos asociado. Al respecto, el enfoque fi nanciero indica que el costo de una deuda es, precisamente, una característica asociada a la deuda como operación compleja y no un atributo del período que se examina. Así, el costo de toda deuda con pagos ciertos se fi ja (ya sea a través de negociación, subasta u otro mecanismo) en el momento de su obtención. 2. La debilidad de emplear un mecanismo que permite que el costo efectivo sea ajustado con un margen de discrecionalidad por el deudor a través de la renegociación de cronogramas de pago con el proveedor de recursos. Esta debilidad es endémica en los casos en los que se aplica la dicotomía existente entre el análisis basado en el principio del devengado frente a aquél basado en el principio del fl ujo de caja. En consecuencia, considero que en próximas actualizaciones metodológicas se deberían tomar en cuenta mecanismos basados en la tasa interna de retorno del cronograma de pagos de la deuda como medida de costo de la deuda. Ello no solamente proveería una herramienta transparente y de difícil manipulación fi nanciera, sino que promovería costos de deuda ajustados al costo intrínseco de las operaciones de crédito desde su primer año de vida. Complementariamente, deberían examinarse con atención metodologías que sean capaces de refl ejar las condiciones de acceso de la empresa al mercado de crédito (en particular, que sean capaces de recoger el efecto de potencial reducción en el costo fi nanciero en escenarios de caídas importantes en las tasa de interés de la economía). Esto permitirá disminuir el margen de discrecionalidad que pudiesen tener quienes realicen estas estimaciones, y considero que debería recurrirse a especialistas para que la institución fi je un procedimiento transparente y predictible en este tema. En segundo lugar, encuentro de necesidad crítica ajustar los mecanismos para el cálculo de promedios de costos efectivos de múltiples deudas. El método empleado actualmente, basado en el promedio aritmético de dos o más tasas anuales, supone que las estructuras de los créditos asociados con estas tasas (específi camente, sus períodos de redención) son similares. De otro modo, el promedio aritmético de las tasas no refl ejaría adecuadamente el verdadero costo efectivo del crédito conjunto. Por ello, encuentro justifi cado que para próximas actualizaciones metodológicas se tome en cuenta la tasa interna de retorno del cronograma integrado que agregue todas las operaciones de deuda activas. En cualquier caso, el costo de la deuda debe ser tomado en términos anualizados si se busca un costo ponderado anual, basándose en los intereses devengados (no únicamente los efectivamente pagados). En tercer lugar, juzgo que es preciso fortalecer la consistencia del enfoque del costo promedio ponderado del capital (WACC), específi camente en cuanto a la adaptación de este indicador, originalmente empleado en análisis fi nanciero prospectivo, para describir el desempeño fi nanciero pasado como parte del cálculo del factor de productividad. Encuentro que el reenfoque retrospectivo del WACC se halla sujeto a fragilidades que deben atenderse, entre las que destaca el hecho de combinar una tasa observada (histórica) de costo de capital de terceros y un costo de oportunidad justo (esperado) para el componente de capital propio. Al respecto cabe considerar que: (i) el uso tradicional del WACC lo interpreta como el rendimiento justo proyectado del capital con fi nes de descuento intertemporal, por lo que en el contexto de operaciones de valor actual descontado tiene pleno sentido una visión prospectiva, (ii) la migración de un WACC prospectivo a un WACC histórico expost obliga a tratar todos sus componentes en términos realizados. En este último caso, debería estimarse el costo realizado del capital propio de los accionistas, que escapa al marco teórico de aplicación del modelo CAPM (no debe olvidarse que este modelo parte del uso de valores esperados y que únicamente emplea cifras históricas como proxys de valores esperados asumiendo expectativas racionales). En suma, el rendimiento estimado a través del CAPM es esencialmente prospectivo, incluso si se trabaja con cifras históricas. Finalmente, considero que el cálculo del valor de los activos al inicio de la concesión no ha sido robusto y, a la luz de las estimaciones presentadas por los usuarios, se han podido incorporar elementos más confi ables para dicho cálculo, lo cual se ve refl ejado en la proyección de vida útil de los activos ya que, el cálculo presentado por la gerencia de regulación se aleja de lo que uno puede observar en otros lugares. En ese sentido, el cálculo de la depreciación de la infraestructura asociada a las operaciones supervisadas debe tomar en cuenta diversas fuentes de información especializadas. Entre ellas, el Reglamento Nacional de Tasaciones (RNT) puede ser tomado como una referencia, pero no como base única para el cálculo de la depreciación. El caso particular de la reconsideración solicitada por LAP permitió notar, específi camente: (i) la importancia de la opinión técnica suscrita por los usuarios,