Norma Legal Oficial del día 05 de septiembre del año 2004 (05/09/2004)

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TEXTO DE LA PÁGINA 39

MORDAZA, MORDAZA 5 de setiembre de 2004

NORMAS LEGALES

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En la Matriz OSIPTEL resalto que, en sus documentos "Estimating Equity Risk Premiums" y "Measuring Company Exposure to Country Risk: Theory and Practice", Damodaran reconoce que la correlacion entre mercados ha generado que una porcion del riesgo MORDAZA sea no-diversificable o de mercado; pero no estima esta porcion. Damodaran se concentra en calcular (asumiendo que el riesgo MORDAZA no se diversifica) la prima por riesgo MORDAZA y el grado en que las empresas estan expuestas a dicho riesgo. 2. Respecto a la regresion planteada en las paginas 8 y 9 del Anexo 6 "Informe: Comentarios al calculo del Costo de Oportunidad del Capital calculado por OSIPTEL. Preparado por Telefonica del Peru" de los Comentarios y Objeciones de Telefonica, y que -segun Telefonica- permite obtener el lambda de Damodaran para una compania; OSIPTEL senalo en la Matriz que dicha regresion difiere completamente de la regresion propuesta por Damodaran en su documento "Measuring Company Exposure to Country Risk: Theory and Practice" (25 ). 3. Respecto a las criticas de Telefonica sobre las empresas utilizadas en la muestra de betas, OSIPTEL considero sin sentido la objecion de Telefonica por el supuesto empleo de Telecom Italia en dicha muestra, porque como se senala tanto en el informe-estudio del proyecto como en el informeestudio final de OSIPTEL, la muestra de empresas de OSIPTEL no considera a Telecom Italia. Asimismo, OSIPTEL senalo en la Matriz que resulta inconsistente que por un lado Telefonica critique el empleo de AT&T y Sprint en la muestra de empresas de OSIPTEL, y por el otro, Telefonica utilice estas mismas empresas en el calculo de su MORDAZA de activos de 0.67 del periodo 1995 ­ 2000. 4. Respecto a la comparacion realizada por Telefonica del costo promedio ponderado del capital (tasa WACC) con otros retornos, OSIPTEL manifesto en la Matriz que cualquier comparacion de este MORDAZA debe ser realizada teniendo en cuenta similitud de caracteristicas de plazo, moneda, riesgos considerados, cotizacion en mercados, nivel de apalancamiento, etc. Ademas, OSIPTEL senalo que Telefonica plantea dos graficos en las paginas 12 y 13 de su Anexo 6 de los Comentarios, en los cuales se le asigna a la tasa WACC de CTC-Chile un valor diferente a la tasa de 9.49%, supuestamente preparada por JP MORDAZA, consignada en el cuadro de la pagina 12 de dicho anexo. Por ello, OSIPTEL indico en la Matriz que el analisis planteado por Telefonica de una relacion directa entre la tasa WACC y la clasificacion de riesgo del MORDAZA no era consistente con la informacion presentada. Asimismo, OSIPTEL identifico en la Matriz, que Telefonica no era consistente en su analisis con la informacion de ponderaciones segun Moody's presentada por la empresa. Telefonica senala en la pagina 12 del Anexo 6 que Brasil tiene un rating soberano de B-, pero al asignarle una ponderacion segun la escala de rating de Moody's, utiliza un valor menor al 3,490 que supuestamente le corresponderia segun Telefonica. Luego de la reevaluacion pertinente, de conformidad con lo expresado, OSIPTEL considera que lo expresado en el recurso no contiene argumento alguno que permita o implique una modificacion de la decision establecida por OSIPTEL en la resolucion impugnada. 3.2 Alegaciones de violacion al debido procedimiento y buena fe contractual a) Produccion extemporanea de documentos de respaldo Telefonica alega que se habria violado el debido procedimiento dado que no se le notifico con antelacion dos documentos que supuestamente tuvieron incidencia en la aprobacion de la resolucion impugnada. El primero de ellos es el Informe Nº 042-GPR/2004 que incluye un calculo del ROIC26 . Telefonica argumenta en la Ayuda Memoria al Recurso que: "(...)uno de los supuestos usados por la introduccion del "factor m" (que el ROIC de TdP sea mayor a su WACC) no se cumple." Tal afirmacion es incorrecta. En el informe-estudio del proyecto y en el informe-estudio final, no se hace uso del concepto ROIC para sustentar la utilizacion de la variable

"m". Ademas, si bien los consultores Diewert y MORDAZA mencionan que la demostracion de la existencia de beneficios economicos (27 ) reforzaria la incorporacion de la variable "m", no existe una relacion entre el ROIC y los beneficios economicos, es decir el ROIC no constituye una medida explicativa de los beneficios economicos de una empresa. Cabe precisar que los excedentes o beneficios economicos (28 ) referidos en el parrafo anterior, se miden por la diferencia entre los ingresos y costos, donde estos ultimos incluyen el costo de oportunidad de capital y ademas se considera que los costos estan asociados a una funcion eficiente de produccion, mientras que el ROIC es una medida contable de rentabilidad del capital invertido. Como se aprecia, las definiciones anteriores son significativamente diferentes como para incurrir en confusiones, puesto que la primera hace referencia a ganancias considerando elementos de eficiencia economica, la MORDAZA se MORDAZA en elementos contables. No existe en la literatura economica ninguna conciliacion entre los beneficios economicos y las medidas contables manifestadas por Telefonica. De lo anterior se desprende que la empresa plantea un argumento desligado de cualquier soporte teorico. Sin perjuicio de lo MORDAZA expresado, OSIPTEL considera pertinente analizar los puntos senalados por Telefonica respecto del calculo del ROIC. En la pagina 41 de su recurso, Telefonica senala que: "(...) mediante carta GGR-651-A-482-2004, nuestra empresa remitio una explicacion puntual sobre el modo en que debia ser calculado el ROCE y las razones por las que en su estimacion debia comprenderse necesariamente el goodwill o fondo de comercio, concepto que ­ como es ampliamente conocido ­ comprende las primas pagadas por las adquisiciones de las companias y sobre el que un inversionista espera tambien razonablemente una retribucion. La comunicacion remitida por nuestra empresa acompanaba, para ilustracion, una MORDAZA de la parte pertinente de un famoso libro sobre Valuacion escrito por Copeland, Soller & Murrin." Al respecto, la lectura y/o interpretacion que efectua Telefonica sobre el texto de Copeland, Soller y Murrin ( 29 ) es incorrecta. El mencionado libro senala que es

25 Las diferencias son: a) Damodaran propone utilizar como variable dependiente al retorno de la accion de la empresa, y no al retorno del indice general de la bolsa de valores de la economia emergente. Siguiendo a Damodaran, si se utiliza el retorno del IGBVL, se estaria intentando determinar la exposicion al riesgo MORDAZA del conjunto de empresas del IGBVL, como un todo. Notese que Telefonica tampoco realiza esto, dada la modificacion senalada a continuacion. b) Damodaran propone utilizar como variable independiente al retorno del MORDAZA soberano del MORDAZA emergente. En su lugar, Telefonica plantea utilizar el Spread EMBI + Peru, que mide el diferencial del rendimiento de los bonos emitidos por el Gobierno del Peru y del rendimiento de los bonos del Tesoro Norteamericano. Asi, Telefonica introduce una variable adicional que es el rendimiento de los bonos del Tesoro Norteamericano, la cual no es planteada por Damodaran en su documento. 26 Cabe precisar que, como se indica en el mencionado informe, dicho calculo del ROIC no constituye parte del Informe-Estudio sobre la MORDAZA Aplicacion del Factor de Productividad 2004 ­ 2007. 27 Hacemos referencia al concepto de beneficios economicos, debido a que Telefonica del Peru incorrectamente vincula la relacion ROIC-WACC como una forma de demostrar que los beneficios economicos son positivos. 28 Cabe indicar que existen algunas medidas de rentabilidad financieras denominadas "Beneficio economico", que difieren de las utilizadas en el ambito de la teoria economica. A continuacion mencionaremos algunas definiciones financieras de "Beneficio economico": Economic profit is a tool to measure shareholder value creation. Economic profit is the Bank's operating cash basis net income applicable to common shares after providing a charge for invested capital. Fuente: http://www.td.com/ar2003/md_02_03.html b) Economic Profit =Invested capital * (ROIC ­WACC ) Fuente: Copeland, T., T. Koller y J. Murrin: "Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies", 3era edicion, 2000. 29 Copeland, T., T. Koller y J. Murrin: "Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies", 3era edicion, 2000.