NORMA LEGAL OFICIAL DEL DÍA 05 DE SEPTIEMBRE DEL AÑO 2004 (05/09/2004)

/G50/GE1/G67/G2E/G20 /G32/G37/G35/G38/G35/G33 /G4E/G4F/G52/G4D/G41/G53/G20/G4C/G45/G47/G41/G4C/G45/G53 Lima, domingo 5 de setiembre de 2004 En la Matriz OSIPTEL resaltó que, en sus documen- tos “Estimating Equity Risk Premiums” y “Measuring Com-pany Exposure to Country Risk: Theory and Practice”, Da-modaran reconoce que la correlación entre mercados hagenerado que una porción del riesgo país sea no-diversi-ficable o de mercado; pero no estima esta porción. Damo-daran se concentra en calcular (asumiendo que el riesgopaís no se diversifica) la prima por riesgo país y el gradoen que las empresas están expuestas a dicho riesgo. 2. Respecto a la regresión planteada en las páginas 8 y 9 del Anexo 6 “Informe: Comentarios al cálculo delCosto de Oportunidad del Capital calculado por OSIP-TEL. Preparado por Telefónica del Perú” de los Comen-tarios y Objeciones de Telefónica, y que -según Telefóni-ca- permite obtener el lambda de Damodaran para unacompañía; OSIPTEL señaló en la Matriz que dicha re-gresión difiere completamente de la regresión propues-ta por Damodaran en su documento “Measuring Com-pany Exposure to Country Risk: Theory and Practice” ( 25). 3. Respecto a las críticas de Telefónica sobre las empre- sas utilizadas en la muestra de betas, OSIPTEL considerósin sentido la objeción de Telefónica por el supuesto empleode Telecom Italia en dicha muestra, porque como se señalatanto en el informe-estudio del proyecto como en el informe-estudio final de OSIPTEL, la muestra de empresas de OSIP-TEL no considera a Telecom Italia. Asimismo, OSIPTEL señaló en la Matriz que resulta in- consistente que por un lado Telefónica critique el empleo deAT&T y Sprint en la muestra de empresas de OSIPTEL, ypor el otro, Telefónica utilice estas mismas empresas en elcálculo de su beta de activos de 0.67 del período 1995 –2000. 4. Respecto a la comparación realizada por Telefónica del costo promedio ponderado del capital (tasa WACC) conotros retornos, OSIPTEL manifestó en la Matriz que cual-quier comparación de este tipo debe ser realizada teniendoen cuenta similitud de características de plazo, moneda, ries-gos considerados, cotización en mercados, nivel de apalan-camiento, etc. Además, OSIPTEL señaló que Telefónica plantea dos gráficos en las páginas 12 y 13 de su Anexo 6 de los Co-mentarios, en los cuales se le asigna a la tasa WACC deCTC-Chile un valor diferente a la tasa de 9.49%, supuesta-mente preparada por JP Morgan, consignada en el cuadrode la página 12 de dicho anexo. Por ello, OSIPTEL indicó enla Matriz que el análisis planteado por Telefónica de una re-lación directa entre la tasa WACC y la clasificación de riesgodel país no era consistente con la información presentada. Asimismo, OSIPTEL identificó en la Matriz, que Tele- fónica no era consistente en su análisis con la informa-ción de ponderaciones según Moody’s presentada porla empresa. Telefónica señala en la página 12 del Anexo6 que Brasil tiene un rating soberano de B-, pero al asig-narle una ponderación según la escala de rating deMoody’s, utiliza un valor menor al 3,490 que supuesta-mente le correspondería según Telefónica. Luego de la reevaluación pertinente, de conformidad con lo expresado, OSIPTEL considera que lo expresadoen el recurso no contiene argumento alguno que permi-ta o implique una modificación de la decisión estableci-da por OSIPTEL en la resolución impugnada. 3.2 Alegaciones de violación al debido procedi- miento y buena fe contractual a) Producción extemporánea de documentos de respaldo Telefónica alega que se habría violado el debido pro- cedimiento dado que no se le notificó con antelación dosdocumentos que supuestamente tuvieron incidencia enla aprobación de la resolución impugnada. El primero de ellos es el Informe Nº 042-GPR/2004 que incluye un cálculo del ROIC 26. Telefónica argumenta en la Ayuda Memoria al Recur- so que: “(...)uno de los supuestos usados por la intro-ducción del “factor m” (que el ROIC de TdP sea mayor asu WACC) no se cumple.” Tal afirmación es incorrecta. En el informe-estudio del proyecto y en el informe-estudio final, no se hace uso delconcepto ROIC para sustentar la utilización de la variable“m”. Además, si bien los consultores Diewert y Lawrence mencionan que la demostración de la existencia de benefi-cios económicos ( 27) reforzaría la incorporación de la varia- ble “m”, no existe una relación entre el ROIC y los beneficioseconómicos, es decir el ROIC no constituye una medida ex-plicativa de los beneficios económicos de una empresa. Cabe precisar que los excedentes o beneficios econó- micos ( 28) referidos en el párrafo anterior, se miden por la diferencia entre los ingresos y costos, donde estos últimosincluyen el costo de oportunidad de capital y además seconsidera que los costos están asociados a una funcióneficiente de producción, mientras que el ROIC es una me-dida contable de rentabilidad del capital invertido. Como se aprecia, las definiciones anteriores son signi- ficativamente diferentes como para incurrir en confusiones,puesto que la primera hace referencia a ganancias consi-derando elementos de eficiencia económica, la segundase basa en elementos contables. No existe en la literaturaeconómica ninguna conciliación entre los beneficios eco-nómicos y las medidas contables manifestadas por Telefó-nica. De lo anterior se desprende que la empresa planteaun argumento desligado de cualquier soporte teórico. Sin perjuicio de lo antes expresado, OSIPTEL consi- dera pertinente analizar los puntos señalados por Tele-fónica respecto del cálculo del ROIC. En la página 41 de su recurso, Telefónica señala que: “(...) mediante carta GGR-651-A-482-2004, nuestra em-presa remitió una explicación puntual sobre el modo enque debía ser calculado el ROCE y las razones por lasque en su estimación debía comprenderse necesaria-mente el goodwill o fondo de comercio, concepto que –como es ampliamente conocido – comprende las primaspagadas por las adquisiciones de las compañías y so-bre el que un inversionista espera también razonable-mente una retribución. La comunicación remitida pornuestra empresa acompañaba, para ilustración, una co-pia de la parte pertinente de un famoso libro sobre Va-luación escrito por Copeland, Soller & Murrin.” Al respecto, la lectura y/o interpretación que efectúa Telefónica sobre el texto de Copeland, Soller y Murrin( 29) es incorrecta. El mencionado libro señala que es 25 Las diferencias son: a) Damodaran propone utilizar como variable depen- diente al retorno de la acción de la empresa, y no al retorno del índicegeneral de la bolsa de valores de la economía emergente. Siguiendo aDamodaran, si se utiliza el retorno del IGBVL, se estaría intentando deter-minar la exposición al riesgo país del conjunto de empresas del IGBVL,como un todo. Nótese que Telefónica tampoco realiza esto, dada la modifi-cación señalada a continuación. b) Damodaran propone utilizar como va-riable independiente al retorno del bono soberano del país emergente. Ensu lugar, Telefónica plantea utilizar el Spread EMBI + Perú, que mide eldiferencial del rendimiento de los bonos emitidos por el Gobierno del Perúy del rendimiento de los bonos del Tesoro Norteamericano. Así, Telefónicaintroduce una variable adicional que es el rendimiento de los bonos delTesoro Norteamericano, la cual no es planteada por Damodaran en su do-cumento. 26 Cabe precisar que, como se indica en el mencionado informe, dicho cálculo del ROIC no constituye parte del Informe-Estudio sobre la Segunda Aplica-ción del Factor de Productividad 2004 – 2007. 27 Hacemos referencia al concepto de beneficios económicos, debido a que Telefónica del Perú incorrectamente vincula la relación ROIC-WACC comouna forma de demostrar que los beneficios económicos son positivos. 28 Cabe indicar que existen algunas medidas de rentabilidad financieras de- nominadas “Beneficio económico”, que difieren de las utilizadas en el ámbi-to de la teoría económica. A continuación mencionaremos algunas defini-ciones financieras de “Beneficio económico”:Economic profit is a tool to measure shareholder value creation. Economicprofit is the Bank’s operating cash basis net income applicable to commonshares after providing a charge for invested capital.Fuente: http://www .td.com/ar2003/md_02_03.html b) Economic Profit =Invested capital * (ROIC –WACC )Fuente: Copeland, T., T. Koller y J. Murrin: “Valuation: Measuring and Ma-naging the Value of Companies”, 3era edición, 2000. 29 Copeland, T., T. Koller y J. Murrin: “Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies”, 3era edición, 2000.