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Pág. 22 PROYECTO Lima, miércoles 18 de diciembre de 2002 Donde el costo del patrimonio se estima siguiendo la metodología CAPM (Capital Asset Pricing Model), tal como se muestra a continuación: ELRMLRP Err*(rr)r r(5,49)(1,095)*(14,75,49)(5,98)21,55=+b-+ =+-+= Siendo: Er representa la tasa anual del costo del patrimonio; LRr la tasa anual de rendimiento libre de riesgo; Mrel rendimiento de mercado; Pr la tasa anual de prima por riesgo país; Drla tasa de interés anual por endeu- damiento con terceros y “WACC” denota el costo promedio ponderado24 del capital después de impuestos . En lo que respecta al parámetro b, el cual representa el riesgo asociado a la industria, Telefónica del Perú reporta un parámetro b igual a 1,095 mientras que la empresa consultora en asuntos financieros Ibbotson Associates25 reporta un valor del parámetro b sin apalancamiento igual a 0,51 como promedio de una muestra transversal de 42 empresas de telecomunicaciones de los EE.UU. La transformación de dicho parámetro, con la finalidad de obtener el parámetro b apalancado según el ratio de endeudamiento de Telefónica, da un valor de 0,83426. El valor del b con apalancamiento que resulta de la información proporcionada por Ibbotson Associates es consis- tente con lo reportado por Alexander (1996) para la industria de las telecomunicaciones a nivel internacional. Respecto a la tasa activa de endeudamiento de largo plazo, se tomó en consideración la reciente emisión de bonos corporativos y papeles comerciales a tres años, en US$, por un valor de US$ 41,8, con una tasa de interés de 4,375% anual. Esta información es consistente con la tasa de endeudamiento de 5,50% reportada por Telefó- nica en su Memoria Anual de 2001 y con la tasa de endeudamiento de largo plazo de la empresa BellSouth Perú S.A., empresa multinacional de telecomunicaciones establecida en el Perú, dedicada principalmente al rubro de telefonía móvil (negocio relativamente más riesgoso que la telefonía fija local debido a la competencia existente y la rápida obsolescencia tecnológica que reduce la vida económica de los activos fijos). Dicha empresa realizó un contrato de cobertura de tasas de interés, sobre un valor de deuda máxima de US$ 120 millones, pactando pagar hasta noviembre de 2005, una tasa anual fija de 5,145%, que resulta de una tasa anual Libor fijada en 4,52% y un spread de 0,62% sobre dicha tasa. En lo que se refiere al riesgo país, Telefónica plantea que este se debe medir según el margen que pagan los bonos Brady Perú PDI, el cual calcula en 5,98% anual para el año 2001. OSIPTEL considera que una medición más apropiada del riesgo país se refleja en el margen de los bonos globales emitidos por el Gobierno Peruano desde febrero de 2002. La evolución diaria de esta tasa entre el 11 de febrero y el 5 de diciembre de 2002, muestra una tasa promedio simple para dicho período igual a 6,304% anual. Con la finalidad de determinar la tasa libre de riesgo y el rendimiento de mercado para un inversionista global, OSIPTEL ha considerado el rendimiento anual de los bonos del Tesoro de los EE.UU. de Norteamérica y el del índice S&P 500, para ello se ha estimado el promedio simple de dichas tasas entre noviembre de 1993 y octubre de 2002. Los valores resultantes de dichos promedios son una rentabilidad del índice S&P 500 de 11,009% anual y la del Bono del Tesoro de los EE.UU. a 10 años de 5,935% anual. En ese sentido, las diferencias que se aprecian en ambas tasas, la del costo de patrimonio y la del costo de endeudamiento entre el estudio de costos presentado por Telefónica y lo que ocurre en el mercado de capitales y crediticio de largo plazo para una empresa como Telefónica nos llevan a concluir que la tasa anual de costo de capital antes de impuestos propuesta por Telefónica es mayor que la requerida por un inversionista para desarro- llar una red de telefonía fija local como la que tiene Telefónica en el 2002. Es por ello que, utilizando la información sobre ponderación del endeudamiento con accionistas y con terceros, y la tasa de impuesto a la renta efectiva, pero considerando las modificaciones al costo de endeudamiento como al costo del patrimonio, antes mencionados, se obtiene una tasa anual de costo de capital, antes de impuestos, equivalente a 15,216%, como se muestra a continuación: Cuadro Nº 4 Costo Promedio Ponderado del Capital corregido por OSIPTEL Tasa Anual Ponderación Costo del Patrimonio 16.471% 49.80% Costo de la Deuda 4.375% 50.20% Costo Promedio Ponderado del Capital (después de impuestos), WACC 9.586% Costo Promedio Ponderado del Capital (antes de impuestos) 15.216% * Tasa impositiva = 37% Donde el costo del patrimonio se estima siguiendo la metodología CAPM (Capital Asset Pricing Model), tal como se muestra a continuación: ELRMLRP Err*(rr)r r(5,935)(0,838)*(11,0095,935)(6,304)16,4 71=+b-+ =+-+= 24Promedio ponderado del costo del patrimonio y de endeudamiento.25Ibbotson Associates’ Capital Cost 2002 Yearbook. (SIC Code 481) 26La relación entre el b con apalancamiento y el b sin apalancamiento a nivel conceptual y aplicado al caso de Telefónica se expresa en la siguiente definición: D LU Ew 0.502*(1(1t)*)0,51*(1(10,37)*)0,834w0.498b=b+-=+-=