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/G50/GE1/G67/G2E/G20 /G32/G36/G31/G33/G31/G31 /G4E/G4F/G52/G4D/G41/G53/G20/G4C/G45/G47/G41/G4C/G45/G53 Lima, miércoles 4 de febrero de 2004 decidido no ejercer este derecho. Dentro de esta deci- sión pudieron contemplar como uno de los escenariosposibles el de la exclusión de los valores del RegistroPúblico del Mercado de Valores y la realización de unaOPC a un precio determinado según el artículo 37º delReglamento de OPC y que no necesariamente coincide con el precio al cual hubieran podido ejercer el derecho de separación, previsto en el artículo 200º de la LeyGeneral de Sociedades. 33. Que, de acuerdo con lo expuesto, no es exacto afir- mar que CONASEV estaría duplicando la obligación decompra de las propias acciones del emisor como conse- cuencia de un mismo acto societario pues el derecho de separación y la posibilidad de ser destinatario de una OPCtienen supuestos y finalidades diferentes. 34. Que, un tercer argumento de los recurrentes se- ñala que la regulación ha establecido que la oportuni-dad de ejercicio del derecho de separación se produce antes que se materialice la fusión, con la finalidad de permitir a los accionistas que han tomado la decisiónde fusión evaluar el costo que la misma significaríacomo consecuencia de la descapitalización de la so-ciedad para hacer frente a los retiros anunciados. Indi-can que en caso que las separaciones generen una descapitalización de la empresa, es derecho de los accionistas el poder reconsiderar la decisión de fusión,por lo que la sanción que pretende imponer CONASEVafectaría a los accionistas comunes de Bayer S.A. puesaltera los supuestos legales sobre los que éstos toma-ron la decisión de fusión. 35. Que, sobre lo anterior, al adoptar la decisión de fusión en los términos finalmente acordados por los ac-cionistas de Bayer S.A. , éstos podían prever que talestérminos no estaban reconociendo los derechos que,proporcionalmente, los titulares de acciones de inver-sión tenían sobre las cuentas patrimoniales de la so- ciedad. La inobservancia de los derechos reconocidos en la Ley Nº 27028 al no emitir a favor de estos inver-sionistas nuevas acciones de inversión derivadas de lacapitalización de la cuenta resultados acumulados tie-ne como consecuencia la generación de un grave ries-go a estos inversionistas, por lo que sí resultaba previ- sible para los accionistas comunes que CONASEV adoptara la decisión de exclusión correspondiente. 36. Que, contrariamente a lo sostenido por los recu- rrentes, los términos de la fusión, más que afectar lossupuestos sobre los cuales se acordó dicho acto so-cietario, en realidad afectaron los supuestos legales sobre los cuales los titulares de acciones de inversión tomaron la decisión de invertir en tales valores, entrelos cuales se incluye el respeto de los derechos reco-nocidos en los artículos 2º y 7º de la Ley Nº 27028 y laconservación de la integridad del mercado de valoresen el cual invirtieron, donde se garantice la inexisten- cia de conductas fraudulentas, manipulaciones o con- ductas abusivas por parte de sus diversos participan-tes y exista, entre otros, un trato equitativo a los inver-sores. 37. Que, un cuarto argumento de los recurrentes se- ñala que las resoluciones que excluyen las acciones de inversión de Rayón Industrial S.A. y Fábrica de Hi- lados y Tejidos San Miguel S.A., mencionadas en el con-siderando 36 de la Resolución CONASEV Nº 002-2003-EF/94.10, han sido impugnadas ante el Poder Judicialy no pueden ser utilizadas como precedentes. Agreganque en las reorganizaciones que dieron origen a las exclusiones anteriores, el supuesto perjuicio para los accionistas de inversión se dio a través de posterioresventas de activos que fueron desconocidas para éstos.De esta manera, las empresas involucradas aparente-mente desinformaron a sus accionistas de inversiónpara que no pudieran redimir sus acciones y así evitar el grave riesgo a través del ejercicio del derecho de separación. Sostienen que, por el contrario, en el casode la fusión de Bayer S.A. se proporcionó toda la infor-mación patrimonial a los accionistas de inversión, mos-trando todos los aspectos económicos relacionados du-rante el proceso de fusión, preservando el derecho de los accionistas de acceder a la protección conferida por la Ley General de Sociedades. 38. Que, sobre lo anterior se debe indicar que cuan- do la Resolución CONASEV Nº 002-2003-EF/94.10hace referencia a la exclusión de las acciones de in- versión de Rayón Industrial S.A. y Fábrica de Hilados yTejidos San Miguel S.A., lo hace para explicar el crite-rio seguido por CONASEV para determinar quiénes sonlos obligados a realizar una OPC y no es empleada parahacer referencia al criterio para disponer la exclusión en si de las acciones de inversión como pretende sos- tener Bayer S.A. 39. Que, el artículo 69º de la Ley del Mercado de Va- lores establece que la exclusión de un valor del RegistroPúblico del Mercado de Valores determina la obligaciónsolidaria de quienes fuesen responsables de la misma, de efectuar una OPC dirigida a los demás titulares del valor. En tal sentido, en el presente caso se determinóque los responsables solidarios de la exclusión del va-lor, y consiguientemente de la ejecución de una OPC,eran Bayer S.A. y su accionista mayoritario Bayer Gese-llschaft für Beteiligungen mbH. 40. Que, en este contexto es que se menciona que en los casos de Rayón Industrial S.A. y Fábrica de Hila-dos y Tejidos San Miguel S.A. también se determinó laresponsabilidad solidaria de la exclusión y de la ejecu-ción de la OPC a la sociedad y a los accionistas respon-sables del acuerdo que da lugar a la exclusión. 41. Que, sin perjuicio de lo anterior, es pertinente mencionar que el 27 de setiembre de 2002, antes deemitirse la resolución de exclusión de las acciones deBayer S.A., la Sala Especializada en lo Contencioso Ad-ministrativo de la Corte Superior de Lima confirmó losalcances de la Resolución CONASEV Nº 02-2001-EF/ 94.10 que dispuso la exclusión de las acciones de inver- sión emitidas por Rayón Industrial S.A. y ordenó la rea-lización de la OPC correspondiente. Dicha resolucióntambién indicó que la persona jurídica encargada de ladeterminación del precio mínimo de la OPC deberá con-siderar como la fecha en que se configuró la causal de exclusión del valor la fecha en que se adoptó el acuerdo de escisión - fusión de Rayon Industrial S.A., es decir, el2 de mayo de 1994. 42. Que, un quinto argumento de los recurrentes se- ñala que el artículo 37º del Reglamento de OPC, esta-blece expresamente que los criterios para valorizar el título materia de la OPC están referidos al momento en que se formula tal oferta. Por tanto, determinar el preciomínimo considerando la fecha en que se configuró lacausal de exclusión del valor, es decir, la fecha del acuer-do de fusión, obligaría a la empresa a pagar un preciomayor al que tienen los títulos, atentando contra los prin- cipios de oferta y demanda. Agregan que ello implicaría imponer una sanción no prevista ni en la Ley del Merca-do de Valores ni en el Reglamento de OPC, afectando elprincipio de tipicidad del procedimiento administrativosancionador previsto en el artículo 230º de la LPAG. 43. Que, sobre este particular debemos mencionar que uno de los fundamentos de la OPC es brindar a los inversionistas la oportunidad de vender sus acciones encondiciones razonables, antes de que las mismas seanexcluidas del Registro Público del Mercado de Valores.Para este efecto la norma considera que la referida ex-clusión conllevará la pérdida de liquidez de las accio- nes, la ausencia de un mecanismo centralizado de ne- gociación y el corte de flujo de información. 44. Que, luego de determinarse la exclusión de un valor, la liquidación de la OPC correspondiente no seencuentra condicionada a que se formulen un númeromínimo de aceptaciones. En tal sentido, el responsable de la exclusión, que a su vez es el oferente de la OPC, tiene los incentivos para adoptar los acuerdos que ge-neran la exclusión (v.g. los términos de la fusión en elpresente caso) en un contexto en el cual tratará de ofre-cer un precio en la OPC que no reflejará las expectati-vas de los destinatarios, en la medida que tiene interés en que la OPC le resulte lo menos costosa posible. 45. Que, adicionalmente, la determinación del precio mínimo considerando exclusivamente las circunstanciasexistentes al momento en que se formula la OPC y no aque-llas existentes al momento de producirse la causal de ex-clusión, generaría incentivos perversos para el responsa- ble de tal exclusión a efectos de dilatar lo más posible la ejecución de la OPC, más aún cuando tal sociedad o susaccionistas mayoritarios se encuentran en la capacidad deadoptar medidas que reduzcan el valor de las acciones